公司是皮质激素、氨基酸原料药龙头企业,通过收购金耀药业形成原料制剂一体化优势。公司的战略方向由“原料药为主”转变为“原料药与制剂并重”,通过有效整合公司资源,增强公司在皮质激素类和氨基酸类药品市场的综合竞争力,未来有望形成以皮质激素类和氨基酸类药物核心的专科药平台。
   
甾体激素原料药价格已陆续回暖。本轮甾体激素价格下行已经持续多年,企业盈利能力普遍较差,经过行业洗牌和环保压力的挤压,行业的供需关系得到改善。而且全行业盈利能力弱甚至亏损的状态已经持续很久,短期再打价格战的可能性较小,本轮价格回暖有望维持较长周期,为公司提供较大的利润弹性。
   
金耀药业的注入,在产业层面上打通了皮质激素和氨基酸的上下游,实现原料药制剂一体化。金耀药业目前拥有丁酸氢化可的松乳膏(尤卓尔)、注射用甲泼尼龙琥珀酸钠、小儿复方氨基酸注射液、腹膜透析液等竞争力较强的产品。研发方面注重布局高端制剂,将研发重心放在皮肤科、眼科、呼吸科等外用药上;新品种卤米松乳膏潜力较大。
   
公司在专科制剂领域,未来将一地研发两地申报,走国内国际双线发展的道路。2013年天药股份成为天津市第一家通过FDA认证的制剂企业,已经申报了甲泼尼龙片美国ANDA,我们预计2018年有望获批。甲泼尼龙片目前美国市场约2亿美元,已有6家仿制药企业获得ANDA批文,我们测算在销量稳定后有望为公司贡献1500万美元左右利润。未来天药股份有望同时具备口服剂、注射剂出口能力。在研发管线里还有十几个品种,未来每年有望有3-4个品种申报美国ANDA,后续制剂出口品种将逐渐丰富。
   
一致性评价带来行业洗牌,原料药制剂一体化优势有望助力公司抢占竞争优势。两个基药品种醋酸地塞米松片、醋酸泼尼松片已经启动一致性评价工作,有望在2018年底完成,进度有望领先。两个产品天药股份的市占率都很高,2016年合计销售23亿片,但竞争厂家多,导致价格一直很低,未来通过一致性评价的供给侧改革后,市场竞争有望降低,未来有提价机会。
   
盈利预测和估值讨论:我们预计公司2017-2019年营业收入分别为19.84亿元、22.80亿元和25.61亿元,同比分别增长64.45%、14.92%和12.30%;2017-2019年归母净利润分别为1.16亿元、1.57亿元和1.95亿元,同比分别增长82.11%、35.20%和24.02%。目前公司股价对应2018年PE34倍。鉴于公司专科制剂发展空间较大,原料药盈利能力处在底部有望出现拐点,未来有望通过外延并购和激励改善带来更大成长空间;公司合理估值区间2018年38-42倍PE,合理估值区间为5.32-5.88元,首次覆盖,给予“增持”评级。
   
风险提示:原料药价格波动的风险;一致性评价进展不达预期的风险;新产品研发失败的风险